何毅：中国文化产业资产证券化金融模式

第1704期文化产业评论：如今，资产证券化已成为许多产业领域最主流的金融操作模式。文化产业具有高资本密集特性，资本融通的有效性已成为其发展的瓶颈，资产证券化可以成为文化产业发展的重要金融工具。基于对金融创新的理解，本文作者重点探讨了文化企业（或文化项目）资产证券化。供朋友们参考。

作者：何毅，中经博雅财经研究院执行院长；微信号：heyi0425

来源：文化产业评论；原文刊载于《中国文化企业报告2016》（专题报告部分）略有删减

现代经济发展中，金融和国民经济的关系越来越大，金融在产品市场和货币市场之间的桥梁作用越来越不可替代，并逐渐在经济发展中占据主导地位。目前我国已出现了许多新的金融工具，新的融资方式，新的金融市场，新的金融支付手段以及管理方法。在“十三五”规划时期，中国文化产业的一个重要目标，就是如何通过金融创新研究来优化自身的产业金融体系结构和运作效率，最终实现和达到文化金融预期目标。

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组技术，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券。从某种意义上说，任何资产都可能转化为结构金融证券。

资产证券化是现代金融学领域最重要的金融技术创新之一。资产证券化技术使得资产从存量状态转变为流量状态，从而激活资产内在价值和流动性，并通过金融化设计和金融市场交易最终转换为可投资形态的资本。目前，资产证券化已成为许多产业领域最主流的金融操作模式。文化产业具有高资本密集特性，资本融通的有效性已成为其发展的瓶颈，资产证券化可以成为文化产业又一条有效的融资路径。

一、中国文化产业资产证券化发展历程

2013年8月28日，国务院常务会议，决定进一步扩大资产证券化试点工作，这为我国文化产业开展知识产权证券化提供了良好的外部宏观环境。从当前我国文化产业的实际情况来看，我国已初步具备实施知识产权证券化的关键性条件。

1、在基础资产上形成了一批优秀的知识产权作品

经过十多年的文化体制改革，无论是中国电影界，中国音乐界，还是中国的出版界，都已经涌现出了一批在国际上有较高知名度、具有较好市场表现的文化产品和文化制作人。

这些著名电影人、音乐人、作家所拥有的电影版权、音乐版权和作品版权等，都是具有比较好的市场估值和商业价值的基础资产，而且他们的个人创作、演出、制作都还处于比较稳定的上升期。因此，基于这些名人版权衍生出来的资产收益完全可以作为知识产权证券化的基础资产，建成一个有效的资产池。

2、在资本市场环境上具有了设立独立SPV运作的基础条件

我国已形成了一个包括主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场、以及地 42 35665 42 14985 0 0 3138 0 0:00:11 0:00:04 0:00:07 3138股权交易中心在内的多层次、开放性的资本市场，逐渐形成了一套日趋健全的股票和债券交易制度。高盛、摩根斯坦利、摩根大通等一批国际著名投行纷纷在中国成功开展了一系列证券交易业务，中金公司、中信证券等一批具有较强市场运作能力和国际化水平的本土投行日渐崛起。

3、在投资者结构上形成了一批比较独立成熟的专业投资者

文化产业是中国经济转型的重要产业引擎，正逐渐成为国民经济的支柱产业。北京市文化产业的增加值每年都以10%以上的速度递增。全国数十家文化传媒企业在境内外上市，不仅实现了市场估值的整体提升，还培育了一大批具有强烈投资意愿和较强投资能力的机构投资者和独立投资者。

文化产业具有逆经济周期增长的“口红效应”，不受宏观经济下行的影响而下滑，还在“精神取暖”等心理诱因作用下逆势上扬，较大程度地减少了投资风险。2013年在全国股市总体低迷的大背景下，26家在上海和深圳上市的出版发行和印刷公司中有22家股价上涨，整体总市值增长48.6%；其中4家股价翻番，最高涨幅超过1.5倍。这反映了文化产业的投资价值已越来越受到投资者的青睐与追捧，为知识产权证券化创造了比较好的投资环境。

4、文化资产证券化模式得到更多投资者青睐

尽管目前，我国技术知识产权转化率不到10%，主要原因是传统融资方式的局限性，尤其是文化产业赖以为生的信贷融资。而资产证券化是一种资产收入导向型的融资方式，其信用基础是知识产权，即核心资产而非企业的全部资产。这事实上突出了文化企业核心竞争力的价值，即使是品牌声誉等难以计量的无形资产，通过资产证券化即能使其获得市场投资机构的青睐。

随着金融市场的快速发展，使文化资产被开发为证券化标的物成为可能。文化产业的快速发展又对融资创新提出了更高要求。中国文化产业引入ABS资产证券化模式，可以有效解决高速发展过程的融资瓶颈。目前银行、信托、证券公司都在不约而同地开始文化资产证券化的产品设计和项目运作。

二、中国文化产业资产证券化案例

1、大地影院集团--院线资产证券化案例

2016年2月1日，大地影院集团母公司南海控股(香港联合交易所股票代码：00680)公告称，其两家间接全资附属公司大地影院发展有限公司及广东大地影院建设有限公司(以下统称大地影院集团)，以旗下80家影院未来部分票房收入作为质押发行资产证券化产品，于2月1日在深圳证券交易所挂牌，融资总额11.3亿元人民币用于发展其影院建设相关业务。

2015年，大地影院集团观影人次达7100万，票房收入22亿元人民币，同比增长47%，稳居全国影院投资管理公司第二位。截止2015年底，大地影院集团已在全国拥有286家影院，共1481块银幕，其终端覆盖全国28个省，140个城市，已签约未开业的影院数量超过300个。此次融资将进一步加速其终端的扩张速度，对此大地影院集团表示，将计划每年以不低于100家新开影院的增长速度，致力成为中国影院投资管理公司领导者。

目前，中国电影产业仍处于突破性增长阶段，从2015年票房数据上可见一斑。2015年全国电影总票房440.69亿元，同比增长48.7%。全年影院新增8035块银幕，银幕总数达31627块，城市院线观影人次12.6亿人次，同比增长51.08%。

2、电影票房“资产证券化”案例

越来越多的资本觊觎正在崛起的电影产业，如春节档票房突破三十亿大关的《美人鱼》，还有票房大卖的《港囧》，都在为上映前就获得了不菲的保底资金，也使得其背后的资本运作手段付出水面。

在《美人鱼》上映初期，三家出品公司共同为周星驰开出16-18亿的天价保底金额，主保底方为禾和影业，其他公司通过认购其发行的基金产品的方式参与。禾和影业的背后则是基金公司，以私募基金的形式融资，颜秉伦掌舵的和和基金投资速度快，擅长资本运作。

从结果来看，这是一笔“多赢”的买卖。周星驰获得不菲的保底资金，其权益提前得到了保障。作为《美人鱼》发行商之一的光线传媒于2月14日晚间公告称，截至2月14日12时，《美人鱼》在中国大陆地区的不完全统计票房已超过16亿元，超过公司最近一个会计年度经审计营业收入的50%。

此前，21控股向股东之一、兼《港囧》导演及演员徐峥购入该片未来6年于中外影院票房、扣除发行成本后净收入的47.5%，收购作价为1.5亿元。徐峥本人又是21控股的股东和非执行董事，这样他在电影还未上映时便获得1.5亿收入，上映后更是身价一路飙升。

3、华侨城欢乐谷主题公园入园凭证资产证券化案例

华侨城与控股子公司设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的进程受到市场的强烈关注，该项工作现已成功发行。此次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起五年内特定期间华侨城A及其两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。在具体安排上，其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。

基础资产：欢乐谷是中国第一个主题公园连锁品牌，用“动感、时尚、激情”的品牌个性，在中国创建出一个又一个“繁华都市开心地”。随着深圳、北京、成都、上海、武汉5个欢乐谷的相继建成，欢乐谷连锁品牌成功实现了“东西南北中”的跨区域开发和运营，截至目前累计接待游客量已达6500万人次。

尤为值得关注的是，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划是专项计划重启以来，发行规模最大的项目，是第一单基于入园凭证现金流的专项计划项目，也是第一单由央企牵头发行的项目。

三、中国文化产业资产证券化存在的主要问题

1、基础资产质量问题

中国文化资产证券化存在的最主要问题之一就是基础资产问题。目前国内大部分文化企业的基础资产均存在不成熟的情况，如权属不确认、现金流不稳定等。理论上讲，基于文化企业基础资产未来收益的一些产品如电影院票房、公园门票收入等是可以证券化，但大多存在收益增长不确定，现金流不稳定的问题，这就需要在产品结构设计上下功夫，即如何使基础资产的收益性更确定、融资保障性更强。

文化基础资产要尝试证券化障碍较多，比如艺术品字画，虽然也有转让、买卖甚至升值的空间，但一幅字画只靠一次性处置产生现金，并不会带来持续现金流，这样的基础资产是不能够用来做证券化的。债券是要有每份面值和回报利息的，而一件艺术品是不能份额化的。

2、知识产权资本化问题

知识产权尝试证券化较为困难，因为知识产权是否适用善意取得制度，在我国还存在争议，这会给交易结构中SPV取得基础资产环节带来非常大的法律风险。SPV是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。它是整个资产证券化的核心，各参与者都围绕它展开工作。因为一旦发生盗版，权益将立刻回归版主。对知识产权首先要解决抵押、确权、销售等问题，因此资产证券化产品设计者在没有能力确定权属情况下，不会轻易尝试。

四、中国文化产业资产证券化未来发展趋势

1、数字资产证券化

数字资产是文化产业的创新蓝海，是互联网+文化产业的新业态，是“文化互联网+”的文化大产业下的商业模式创新。域名在未来会更加的受到传统企业的关注，商标、数字货币、游戏装备周边、账户号码无一例外均是文化创意产业不容忽视的一个部分，这些无形资产均是宝贵的资源，目前挖掘到的仍只是冰山一角，市场如何去规范，如何去定义价值，都亟需一个平台把政府、行业协会、业内相关人士、公众视野聚集在一起，重视数字资产的市场规模，提高数字资产在文化创意产业中的地位。

2、文化企业融资租赁模式

设备金融资产的证券化未来将快速发展。2015年，以融资租赁公司的租赁债权为基础资产的资产证券化产品发行规模大幅上升。融资租赁公司本身的商业模式使其具有大量标准化的租赁债权。

融资租赁也是文化公司可以利用的基础资产之一，适用面较广。一家影视公司花大价钱采购了昂贵的影视设备、建设了一批设施，但占用了资本金，限制了公司的现金流动，可以进行售后回租，卖给租赁公司，自身则支付租金继续租用这些设备。而租赁公司拥有租金收入这个稳定现金流，就可以尝试证券化。

3、文化消费信贷资产证券化

在互联网+的趋势下，互联网金融是一个发展迅猛的领域，以京东金融、阿里小贷为代表的消费金融公司迅速发展起来。消费信贷作为资产证券化的基础资产，其风险溢价相对于其他产品来说较低，市场前景广阔。

利用文交所和合作金融机构的信用基础，把文化消费品进行预售或融资，这是符合国家普惠金融和培育文化消费市场方向的。例如北京东方雍和国际版权交易中心曾联合百发有戏推了一款舞台剧《战马》消费券的众筹产品，创造了1分钟销售300万元门票的纪录，参与人数超1万人，真正购买者约几百人。这批参与人数，也让剧目出品方看到了消费基群的存在，对附加的宣传效果也非常满意，为他们继续合作推出其他文化消费众筹项目奠定了信心。对于购买了消费权而最终没有成行的消费者，剧目出品方也会在后期某个节点返还其票款，同时对占款进行一种补偿。

4、版权资产托管模式

文化产业最核心的版权产业。在文化要素资源配置上，版权交易是个重要环节。但由于版权交易不能强制入场，且目前难以形成大的规模，交易活跃度很低，但发展空间巨大。我国民间积存的大量微型版权，缺少版权认证、代理机构、变现渠道，需要有机构为其做一系列中介工作。

五、结语与建议

国内外诸多案例已充分证明，资产证券化模式可有效地使文化产业金融化。对文化企业而言，它可增强文化资产的流动性和解决文化企业融资难问题。对文化产业投资者而言，它是新型的金融投资方式，并为投资者提供了更多的投资文化产业机会。

对于中国文化企业而言，能够在未来产生稳定现金流的资产有很多，比如专利、商标、版权以及相应的各项权益，这些都可以通过证券化的方式帮助企业实现融资。除资产证券化外，企业还可根据自身条件和情况选择最适合自己的其他融资模式。对于规模大、效益好的大型文化企业，应积极申请在资本市场上市融资；对于中小文化企业，可通过产权交易所或OTC市场融资；对于暂不具备上市条件的文化企业，可通过与上市公司的合作，采用收购、兼并、托管、资产置换等资本运作方式，达到“间接上市”的目的；对于符合发债条件的中小文化企业，可运用中小企业私募债券、可转换公司债券、短期融资券等债务工具进行低成本融资。

我国各级政府应更多在制度层面上为文化产业提供支持。应更多地制定减免税、融资担保等优惠政策，吸引国内外企业积极参与文化产业投资。应侧重于进行引导性、示范性投资，进而带动各类资本进入文化产业，推动文化产业全面发展。

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